为什么加征关税对美国的影响大于其他国家？｜智库

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特朗普带有随机、即兴成分的关税方针，不只使全球交易一体化遭到较大冲击，或也将限制美元及美元财物估值，本文依据4月2日白宫发布的对等关税加征计划进行测算，下半年美国经济堕入阑珊的概率过半。全球关税和其他全球经贸壁垒均或许持续调整、乃至上升，但预算其微观影响仍能够套用本文结构。

作者：易峘（华泰证券首席微观经济学家）常慧丽（华泰证券微观剖析师）

现在为止，自卖自夸对特朗普2.0时期经济方针的反响全体偏负面。各项对内变革、对外加征关税的办法，对实体经济多个部分都发生了较大的冲击。各类财物价格信号缤纷、不坚定下，很有意思的一条头绪是，跌倒美国的实践关税水平缓关税预期大幅跳升，但本应机械性转瞬的美元汇率却不升反降，显现资金加快撤出美元财物。美元快速走弱或许暗示本轮关税方针对美国经济的影响大于其他国家。

美国其时经济根本面比2018年更为软弱

与2018年的上一轮加征关税前比较，现在美国通胀的肯定水平、微观周期的方位以及自卖自夸极致化的预期和估值，决议了本轮加征关税对美国经济和自卖自夸的冲击或将更大（表1）。这详细表现在三个方面。

表1：与2018年比较，其时美国经济处于更为软弱的方位

一是通胀，美国现在物价总水平较高，居民对疫情期间的“通胀回忆”犹存，通胀预期更掌握“失锚”，而2018年的通胀在美联储方针值之下。2025年1月美国中心CPI达3.3%，2月仅小幅回落至3.1%，均显着高于上一轮加征关税前夕（2018年2月）的1.8%。一起，美国中心CPI指数在上一轮加征关税的前4年仅累计上涨8.2%，而最近4年则累计上涨20.1%。更值得重视的是，本年2月以来，美国居民通胀预期显着上行，如密歇根大学的1年期和5年期的通胀预期指数均呈现跳升，而关税方针还或许进一步抬升通胀预期。

二是经济增速，美国现在经济添加估量已减速至趋势水平下的年化1—1.5%左右，并且，特朗普就任一个季度内年化增速几近腰斩，比照来看，2018年美国在大幅减税后的添加显着高于趋势。2017年，特朗普1.0时期经过了史上第四大规划的减税法案（TCJA），对居民（暂时）和企业部分（永久）施行大规划减税，4年累计减税约2万亿美元。减税方针推进美国经济在2017—2018年进入上行周期。比较之下，本年以来，美国居民消费增速显着回落，顾客预期亦在快速走弱，一起，企业本钱开支志愿显着回落，估量一季度美国实践GDP环比折年增速或许降至1—1.5%左右，这首要受对内以政府功率部（DOGE）为代表的变革方针和对外大幅加征关税要挟两方面影响。

三是股市和楼市，2月1日，特朗普宣告对与美国经济深度交融的墨西哥、加拿大大幅加税之时，美国股市和楼市的估值挨近20余年来的最高水平。从财物估值看，曩昔4年，美国房价累计涨幅达37.9%，而上一轮加征关税前4年，其仅上涨23.2%，因而，亚特兰大联储发布的全国房子可担负才能方针已从2018年2月的96.7显着回落至2025年1月的63.8。

一起，跟着2020—2024年全球资金持续流入美股，其时美股市值占美国GDP的标明较2018年上升了41个百分点（pp）。以纳斯达克指数为例，其市盈率较2018年高出近40%，而相对10年期美债利率的危险溢价已从2022年末的0值邻近，大幅紧缩至—1.1%的前史低位，显着低于2018年2月均匀值的—0.3%。而在曩昔两次美国经济堕入阑珊期间，该指数危险溢价曾一度攀升至3%—4%的高位，比照来看，其时自卖自夸估值或许偏高。

美国经过加征关税调整交易品相对价格、进步美国共享相对竞争力，其作用在必定意义上等同于美元相对被加税的交易同伴的钱银价值下降，而交易同伴的钱银或将相应价值下降以对冲美国加征关税的影响。如2018—2019年间，美元指数从低点到高点转瞬12%。而本年2月以来，美元指数显着走弱，且走弱起伏与关税的“不合理性”成正比，显现关税或已不坚定美元财物的信誉，以及自卖自夸对美元财物的决心，构本钱钱流出（图1）。

图1：美元对美国加征关税“脱敏”，乃至各走各路

没有回落到方针值的美国通胀，或许再度被大幅抬升

2018—2019年间的阅历显现，对我国这样的首要交易同伴和制作业边沿定价国大幅进步关税，对美国中心通胀的传导效应较为显着。

其时，跟着2017年特朗普大规划减税方针对经济的提振作用阑珊，2018年下半年起，美国通胀全体呈回落态势，但对我国加征关税仍显着推升其消费品价格。从2018年3月至2019年末，美国被加征关税的消费品的居民消费价格指数（CPI）、个人消费开销指数（PCE）的累计涨幅别离较未受关税影响的中心消费品高出5、8个百分点，而此前两者走势根本共同。

2018—2019年交易冲突期间，美国加权均匀进口关税税率每上升1个百分点，对PCE通胀的影响约为0.1pp。在2018年特朗普宣告对我国加征关税的一个月后，即当年4月，美国CPI同比应声上涨。值得注意的是，因为我国是全球最大出口国和制作国，是许多产品的边沿定价国乃至仅有供应国，所以，上一轮对华关税上升并未推进其他国家同类共享自卖自夸占有率上升，反而引发他们一起涨价——由此，对华关税上升对美国相应进口共享总价格的传导率挨近100%。因为美国和墨西哥、加拿大的经贸和自卖自夸高度交融，所以，本次特朗普对这两国加征关税，对通胀的传导效应也将十分显着（图2）。

图2：我国出口价格指数和美国中心共享通胀走势萧规曹随

归纳来看，依照2018—2019年的实证成果，假如本轮特朗普提出的对等关税税率长时间保持，则他入主白宫后的进口加权关税水平将上升23—31个百分点，或许在1—2个季度后推升美国中心通胀2—3个百分点至5%左右。现在，美国中心PCE季度年化通胀率在3.6%左右。

值得注意的是，在此前阅历高通胀后，美国通胀非线性上升的概率在上行。2021年3月以来，其间心PCE同比已持续48个月超越美联储2%的通胀方针，并且，中心CPI水平较疫情前现已累计上升了20个百分点，高于前史均匀速度2—3倍。所以，顾客现在仍对通胀心有余悸——这种“通胀回忆”会更快、更大幅地推升通胀预期。前史上看，假如通胀大幅上升后紧接着第2次通胀上升，一般通胀预期上升的概率更大，并且，尔后经济阑珊的概率更大，首要因为美联储或许将不得不献身需求来限制固执的通胀预期，上世纪60—80年代是典型例子。

除了预期更不安稳外，本轮加征关税对通胀的机械性推升作用也或许更显着，首要因为出口搬运空间变小，美元价值下降而非转瞬。

与2018—2019年间有挑选性地对华共享加征关税不同，美国此次对全球共享遍及加征关税，对本国企业供应链的扰动或许更大，对本国消费品价格的推升也将更为显着。

2018—2019年，美国对我国加征关税共享的进口依靠度较低，而本次美国加征对等关税的57个国家，占美国以外的全球GDP的70.1%，是美国GDP的1.98倍，对美国的出口占美国总进口的61.5%。假如参加此前被加征关税的墨西哥和加拿大，则本次被美国加税的交易同伴出口占美国总进口超越九成，占美国外的全球GDP超越75%。出口搬运现已无法有用消除关税对价格的影响。

美元本次不升反贬，加快而不是减少了对通胀的传导。

2018—2019年间，受美国加征关税的影响，人民币兑美元汇率的累计调整起伏超越10%，很大程度上对冲了加征关税对以美元计的我国出口共享价格的影响。以我国为例，本轮加征关税以来，人民币兑美元汇率大体走平，如若没有人民币汇率作为缓冲，美国加征关税或许会显着推升我国共享出口价格，然后举高美国进口共享价格和CPI水平。2月1日以来，美元指数现已累计价值下降了5.2%，与2018—2019年间构成鲜明比照，而人民币、欧元、日元等均对美元转瞬。从这个视点剖析，本轮关税到通胀传导的弹性系数或许大于2018—2019年。

在美国国内，一些消费品面临价格大幅上升的要挟。墨西哥、加拿大、欧盟与美国的产业链联络现已密不可分，对其加征关税对美国通胀的影响或许更为显着。详细来看，墨西哥、加拿大别离是美国前两大交易同伴国。2024年，墨西哥和加拿大别离有83%和74%的出口流向美国，两国对美出口算计约9200亿美元，占美国进口的比重高达28%；另一方面，美国出口的1/3流向加、墨，对两国出口算计超8500亿美元。

美、加、墨三国产业链高度交融，互为补充。早在1994年，三国就签订了《北美交易自在协议》，经过关税减免、原产地规矩等促进产业链深度交融。到2018年，三国又签订了升级版的《美加墨协议》。依据白宫发布的数据，到2024年，美加墨协议涵盖了美国从墨西哥进口的约一半共享，以及从加拿大进口的约38%的共享。而依据美国交易代表办公室的数据，2022年，美国经过美加墨协议进口的共享总额为8913亿美元，占美国进口总额的27%，出口的共享金额为6808亿美元，占美国出口总额的33%。以轿车产业为例，美加墨协议要求车辆75%的价值有必要来自北美，推进了三国的轿车产业链高度交融，2024年在美出售的约1600万辆车中，23%在墨西哥和加拿大拼装，一起，热销车型的零部件有30%—70%来自美国和加拿大（图3）。

图3：美、墨、加在轿车产业链中联络严密

美国轿车、动力及农产品进口高度依靠墨、加两国。从交易结构来看，墨西哥首要对美出口轿车、核算机电子设备、电气设备、机械和农产品，加拿大首要对美出口石油天然气、轿车、金属板材、食物和化学品；而美国首要对墨、加出口轿车、核算机、化学品、机械和动力。

美国和欧盟则互为对方第一大交易同伴。2024年，欧盟对美出口6085亿美元，占欧盟总出口的20.6%、欧盟GDP的3%；从美进口3702亿美元，占欧盟总进口的13.7%、欧盟GDP的1.9%。相应地，2024年，美国对欧盟进、出口别离占美国总进、出口的18%、19%，占美国GDP的2.1%、1.3%。美国在药品、机械、轿车等共享进口上对欧盟的依靠度较高，石油、煤炭、机械等共享出口到欧盟的规划较大（图4）。

图4：欧盟首要对美出口药品、机械、轿车和电子等

三大途径对添加构成冲击，美国下半年堕入阑珊的概率过半

2018—2019年的阅历显现，关税上升会经过实践收入和净交易两个直接途径，以及金融条件收紧这一直接途径，对美国添加构成冲击。2018—2019年间，美国加权均匀进口税率每上升一个百分点，对美国添加的连累约为0.17个百分点，其间绝大部分来自金融条件收紧构成的直接连累（图5）。

图5：考虑经金融条件收紧的直接影响后，咱们对关税影响的估量小幅大于现有研讨成果

实践收入途径方面，关税导致的进口价格上升将腐蚀美国居民实践收入，连累美国居民消费。依据美国居民储蓄率直接预算，进口关税税率每上升1pp，将推高美国通胀0.1pp左右，对GDP的最大连累将到达0.07pp；而依据闻名智库彼得森国际经济研讨所（PIIE）2024年的测算，美国进口关税上升1pp，对美国消费的连累仅为0.05pp，对GDP的连累则仅为0.03pp。归纳两个成果，咱们以为，美国进口关税税率上升1pp，经过实践收入途径对美国GDP的连累为0.05pp左右。但需求指出的是，因为低收入家庭所消费的进口共享占比更高，因而，其遭到关税的冲击更大。例如，经济学家金伯利·克劳辛（Kimberly Clausing）和玛丽·洛夫利（Mary E. Lovely）2024年为PIIE所编撰的陈述显现，全面加征10%的关税对收入最低的20%家庭收入的连累达2.3%，而对收入最高的1%家庭的连累仅为0.5%。

净交易途径方面，关税上升或许有助于下降美国交易逆差，对美国GDP发生数学意义上的提振，但这全体仍是功率丢失、需求丢失的顺便效应，而不是需求上升的表现。关税上升还将导致进口缩量，技术上推高美国GDP水平；而各国面临美国的关税一般都会有所反制，连累美国出口，抵消关税对美国GDP的推升。归纳来看，关税经过净交易途径对美国经济添加的短期影响或有限。中长时间来看，咱们简略预算，美国加权均匀进口关税每上升1pp，经过净交易途径对美国GDP的提振约为0.01pp。

一起，关税或许导致金融自卖自夸调整或金融条件紧缩，对添加发生连累。2018—2019年间，美国宣告对外加征关税一度导致美股人世、美元走强，然后导致美国金融条件指数（FCI）收紧。咱们研讨发现，宣告加征关税当天，美国高盛FCI累计收紧约20个基点，压低总需求添加0.2%左右；2018—2019年间，美国加权均匀进口关税税率均匀上升1.3pp，隐含关税上升1pp，经过金融条件紧缩对总需求的限制作用约为0.13pp。

本轮关税上升对企业出资的连累效应将显着比2018—2019年间更大。其时，美国交易不确定性指数大幅上升，必定程度上按捺了美国企业的出资。本轮特朗普关税方针朝令夕改，且对等关税税率合理性存疑，显现方针随机性和投机性强，因而，美国关税方针经过“不确定性途径”对GDP的连累或许更大、更要害。除掉与金融条件途径堆叠的影响之后，估量关税每上升1个点，或许连累美国实践GDP约0.05—0.09个百分点。本年2月以来，美国总进口关税水平上升了23—31个百分点，对添加的连累也最高或许到达1—2个百分点。

相较2018—2019年，本轮美国关税方针对企业出资和居民消费等总需求的直接影响或许更大，而金融条件收紧的起伏相对较小。首要，美国政府功率部以较为急进的方法减少联邦雇员及政府开销，或将显着下降政府效能和公信力，冲击企业盈余和预期。其次，特朗普政府不只加征较高的关税，并且关税方针不确定性较大。不确定性上升在连累美国居民消费志愿的一起，也会导致企业大幅减缩本钱开支乃至雇员。查询数据显现，本年以来，美国企业本钱开支志愿大幅下降。一起，鉴于2023年标普500指数公司的海外收入占比达28%，美国加征关税也会连累其收入和盈余添加。

另一方面，近期美国滞胀预期升温，连累美元和美债利率走势，但也导致美股调整、企业信誉利差走阔。本年2月以来，美元指数已累计人世5.2%，10年期美债利率累计下行57个基点，而2018—2019年间美元指数累计上涨12%，10年期美债利率亦一度上涨40个基点。一起，本年2月以来，标普500指数已累计人世16%，美国BBB级企业债信誉利差累计走阔约30个基点，而2018—2019年间，标普500指数累计上涨19%，美国BBB级企业债信誉利差先升后降、最大涨幅约为80个基点。全体来看，本轮关税方针导致金融条件收紧的起伏或许相对小于2018—2019年。

归纳来看，现在已加征的关税或将经过压低实在收入、扰动预期、收紧金融条件等途径，大幅压低美国GDP添加2—3个百分点，即美国下半年堕入阑珊的概率过半。

其影响抒发两个方面，一是考虑到关税经过不确定性途径对实践GDP的直接影响，估量进口关税每上升1个百分点，将直接影响美国实践GDP添加约0.1个百分点，假定美国加权均匀进口关税终究将上行18—23个百分点至20%—25%，估量本轮美国关税方针经过压低实在收入、扰动预期等途径对总需求的影响在1.8—2.3个百分点。二是在对金融条件的影响方面，假定美元指数较本年1月底人世5—10%、10年期美债利率下行0.5—1个百分点、美股人世15—25%、美联储降息25—50个基点，以及美国企业债信誉利差走阔1—2个百分点，估量美国金融条件将收紧约60—110个基点，将连累美国经济添加0.6—1.1个百分点。

由此，本轮关税方针或许经过直接和直接途径，连累美国实践GDP添加约2.3—3.4个百分点。考虑到本年一季度美国实践GDP环比折年增速或许快速下行至趋势增速之下的1—1.5%，较去年四季度增速现已腰斩，假如在这个基础上，增速再下行2.3—3.4个百分点，意味着美国经济或许堕入阑珊。

理论上，关税方针经过实体经济和金融条件途径的缩短作用，或许构成负循环和共振，所以，关税对美国添加的实践影响仍有较大不确定性。考虑到2018—2019年美国加征关税的起伏有限，其时的预算成果或许轻视了实体经济和金融条件途径构成负循环的影响。而本次加征对等关税后，美国加权均匀进口关税将上升至百年未遇的水平，实体经济和金融条件途径的负向影响发生共振的或许性更大。加征关税的影响或许相似通胀，当加征起伏过高的时分，其影响或许有非线性成分，尤其是在金融自卖自夸估值较高的布景下。

为什么本轮关税对其他国家的影响或许小于美国？

美国“对等关税”涉及面及税率均大幅超出自卖自夸预期，假如悉数落地且长时间保持，全球交易量不免将呈现显着萎缩。之前，美国宣告对全球57个国家或区域加征的对等关税税率大幅超出自卖自夸预期，并引发我国、欧盟和一些其他国家推出反制办法。由此，全球总关税率或将上升10—15%，结合此前的价税对量的弹性约为-1至-1.5，估量全球交易量或许萎缩10—20%。

但是，与2018年不同，被加征关税的交易同伴所受影响或许会小于美国。首要，美国对全球许多国家或区域一起加征关税，对其本身通胀的推升和实在收入的腐蚀必定显着大于其他每个国家，尤其是对其通胀及通胀预期的影响或将马到成功。比较之下，以我国为例，即便采纳反制办法，我国仅对美国一个国家加征较高的关税，由此，加征关税对我国实在收入的削弱和功率丢失或许远不及美国。

金融自卖自夸的表现也强化了这一猜测，即本轮加征关税对美国的影响起伏或许大于全球其他国家的均匀起伏。本年2月以来，美元指数显着走低，全球油价亦显着回落，这将有利于添加全球的流动性和实践购买力。从前史上看，当美元流出美国、美元指数走弱时，全球流动性趋于宽松，有利于其他国家，尤其是缩短自卖自夸经济体的经济和自卖自夸表现（图6）。详细来看，美元价值下降将下降全球其他国家的融资本钱；一起，美国是石油净出口国，而大部分国家是石油净进口国，油价人世将增厚后者的对外购买力，尤其是本次被大幅加征关税的许多亚洲国家，抒发我国、日本、东盟等。

图6：美元流出美国与全球流动性此消彼长

难以用常理解说的关税方针，将持续压低美元财物估值

特朗普关税方针的随机性大幅扰动预期。关税现已成为了特朗普2.0时期对外经济方针的标签，但是，其显现出更高的随机性，乃至着笔带有“即兴”的成分。例如，美国对哥伦比亚的关税及金融制裁办法在短短36小时之内从加征到兵以诈立，对墨西哥、加拿大的关税方针也有所重复，均表现特朗普关税方针在加征时点、目标以及税率上的随机性。本年2月以来，特朗普关税方针有“数日折返跑”的现象，在极点情况下，关税税率呈现“单日折返跑”，对自卖自夸预期带来较大扰动。

此外，本次对等关税核算公式的“简易性”大幅加剧了全球抒发美国自卖自夸对尔后特朗普方针合理性的质疑。跌倒此前特朗普说对等关税的核算将考虑关税税率差、增值税、汇率和非交易壁垒等，但实践操作中，所谓对美国不平等税率断定的基准，更挨近各国对美国交易顺差与对美国总出口的占比（图7）。

特朗普难以用常理解说的关税方针以及方针公信力的下降，或将限制美元及美元财物估值。其时，美元及美元财物享有估值溢价，很大程度上获益于美元作为储藏钱银的位置。跌倒短期内美元位置仍难以被代替，但部分流向美元及美元财物的资金或许被装备到其他钱银或什物财物。假如特朗普持续频频调整关税方针，并引发更多国家仿效，全球交易一体化将遭到较大冲击，对“美国破例论”和美元财物位置的应战或将显着加大。

图7：美国对等关税税率核算公式简易，且有悖常理

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